Argumentos a favor de la relajación son cada vez más poderosos

¿Han alcanzado los bancos centrales sus tasas de interés máximas en EEUU y en la eurozona? Si es así, ¿cuán rápidamente podrían bajar? A partir de aproximadamente mediados de 2021, es evidente que los bancos centrales tuvieron que endurecer considerablemente sus políticas monetarias. Pero lo que tienen que hacer a continuación es incierto. Independientemente de lo que digan los banqueros centrales sobre lo que piensan hacer, los acontecimientos siempre tienen la última palabra. Si, como muchos ahora anticipan, la inflación subyacente cae rápidamente hacia su objetivo, ellos tendrán que relajar su política. Aunque la pérdida de credibilidad es perjudicial cuando la inflación es demasiado alta, también lo es cuando es demasiado baja. Un retorno a una inflación por debajo del objetivo y a una política monetaria de "tirar de la cuerda" sería muy poco deseable. El momento de responder a tales riesgos parece cercano, más cercano de lo que admiten los bancos centrales, especialmente teniendo en cuenta los retrasos en la transmisión de los anteriores endurecimientos.

Jay Powell, el presidente de la Reserva Federal (Fed) de EEUU, y Christine Lagarde, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), han manifestado su intención de no relajar pronto las tasas. Las tasas de intervención se han mantenido estables durante algún tiempo: la tasa de los fondos federales en el 5.5 por ciento desde julio y la tasa de depósito del BCE en el 4 por ciento desde septiembre. Sin embargo, Powell advirtió este mes de que la misión de devolver la inflación a su objetivo del 2 por ciento tenía un "largo camino por recorrer". Del mismo modo, Lagarde le declaró al Financial Times (FT) la semana pasada que la inflación de la eurozona descendería hasta su objetivo del 2 por ciento si las tasas de interés se mantenían en sus niveles actuales durante "el suficiente tiempo". Pero "no es algo que signifique que en los próximos dos trimestres veremos un cambio. El 'suficiente tiempo' tiene que ser lo suficientemente largo".

Una conclusión razonable de este comportamiento es que, salvo sorpresas, las tasas ya han alcanzado su nivel máximo. Pero los bancos centrales simultáneamente enfatizan su intención de mantenerlas elevadas. Una justificación para publicitar esa intención es que, en sí misma, es una herramienta política. Si los mercados creen que pronto bajarán las tasas, es probable que hagan que aumenten los precios de los bonos, bajando así las tasas y relajando las condiciones monetarias. Dada la incertidumbre sobre las perspectivas, los bancos centrales no desean que las estrictas condiciones financieras actuales se vean socavadas de ese modo. Ellos preferirían preservarlas hasta tener la certeza de que sus economías ya no las necesitan.

Hasta aquí, todo es comprensible. La cuestión es hasta qué punto son inciertas las perspectivas. Las respuestas de los optimistas para EEUU y para la eurozona son diferentes. Pero llegan prácticamente a la misma conclusión: la amenaza de la inflación está pasando bastante más rápido de lo que sugieren los bancos centrales. En análisis recientes, los economistas de Goldman Sachs presentan este caso con claridad.

En cuanto a EEUU, los economistas sostienen que "la inflación subyacente ha caído pronunciadamente desde su pico pandémico y debería comenzar su descenso final en 2024". Ellos consideran que el reequilibrio de los mercados automovilístico, de alquiler de viviendas y laboral contribuirá a la desinflación. Los economistas añaden que "el crecimiento salarial ha caído casi hasta su ritmo sostenible del 3.5 por ciento". En total, la inflación de los gastos de consumo personal (PCE, por sus siglas en inglés) subyacente debería caer hasta alrededor del 2.4 por ciento para diciembre del año que viene. En cuanto a la eurozona, Goldman anticipa que "la inflación subyacente se normalizará en 2024. La inflación subyacente se ha enfriado más de lo esperado en los últimos meses... y el crecimiento salarial está mostrando claras señales de desaceleración".

Aunque la inflación se está enfriando en ambos lugares, tanto los choques como el desempeño económico han sido muy diferentes. La divergencia más impactante se da en el crecimiento de este año. Las previsiones de consenso para el crecimiento de EEUU y de la eurozona en 2023 se siguieron de cerca a la baja en 2022, con previsiones para 2023 que cayeron desde alrededor del 2.5 por ciento en enero de 2022 hasta cerca de cero a finales del año pasado. Pero las previsiones para EEUU son ahora del 2.4 por ciento, mientras que las de la eurozona son de sólo el 0.5 por ciento. La combinación estadounidense de sólido crecimiento, bajo desempleo y decreciente inflación se parece bastante a la "desinflación inmaculada" en la que yo, por mi parte, no creía. Por qué ha sucedido esto es un tema para otro momento. En términos de producción, sin embargo, la desinflación parece menos inmaculada en la eurozona. No es de extrañar, ya que su inflación y débil crecimiento se vieron impulsados por el choque energético provocado por la guerra de Rusia contra Ucrania.

Ahora, miremos al futuro. Tal como lo ha argumentado John Llewellyn, la economía estadounidense podría ser sustancialmente más débil el próximo año. En cuanto al crecimiento de la eurozona, incluso las previsiones relativamente optimistas de Goldman apuntan a un crecimiento de sólo el 0.9 por ciento en 2024. Además, incluso esto supone una relajación de la política monetaria del BCE en respuesta a las mejores noticias sobre la inflación. Los bancos centrales deben mirar al futuro y recordar los lapsos de tiempo entre sus acciones y la actividad económica. Al hacerlo, también podrían considerar los datos monetarios. El crecimiento anual del dinero en sentido amplio (M3) es firmemente negativo. Los datos monetarios no pueden ser un objetivo. Pero tampoco deben ignorarse.

En resumen, parece cada vez más verosímil que este ciclo de endurecimiento haya llegado a su fin. También parece bastante probable que el comienzo de la relajación posterior esté más cerca de lo que sugieren los bancos centrales. De no ser así, existe cierto riesgo de que llegue demasiado tarde para evitar una costosa desaceleración e incluso una vuelta a una inflación demasiado baja. Sin embargo, nada de esto es seguro: la formulación de políticas se encuentra ahora en un momento verdaderamente difícil del ciclo.

También debemos tomar nota de algunas lecciones. En primer lugar, la propia resiliencia de las economías confirma que el endurecimiento estaba justificado: ¿cuán alta podría ser actualmente la inflación estadounidense sin él? En segundo lugar, las expectativas de inflación se han mantenido bien ancladas, a pesar del enorme rebasamiento. Por lo tanto, el régimen de inflación objetivo ha funcionado bien. En tercer lugar, los mercados laborales también se han comportado mejor de lo esperado. En cuarto lugar, la orientación futura es arriesgada: los legisladores deberían pensar cuidadosamente antes de asumir compromisos que pronto podrían tener que romper. Por último, ellos no deberían librar una guerra durante demasiado tiempo simplemente porque la empezaron demasiado tarde. Sí, el último kilómetro puede que sea, en efecto, el más difícil. Pero hay que darse cuenta cuándo se cruza la línea de meta.