Problemas cambiarios: de “golondrinas vernáculas” a “fundamentos” omitidos

Nuestro antiguo,  y negado, problema de “desalineamiento” cambiario vuelve al centro de la  “escena”  económica.   El desalineamiento importa; afecta  el desarrollo exportador,  única forma viable de crecimiento de nuestra pequeña economía. Importa también porque es el mejor predictor de crisis financieras futuras; en el Uruguay no hay necesidad de explicarlo.    

Una consecuencia del  “desalineamiento” del tipo de cambio real (TCR)  respecto del TC de “fundamentos” (TCRF) , es el creciente distanciamiento en los precios relativos de bienes no transables vs  transables, aunque el encarecimiento de un país en dólares no necesariamente resulte del  “desalineamiento”; podría explicarse por los “fundamentos”. 

Nuestra historia de desalineamiento es larga (más de 50 años). Tanto gobiernos democráticos (de ambas veredas),  como  no democráticos, lo experimentaron. En todos los casos aparecieron enfoques técnicos  “ocurrentes” negándolo; nunca se reconoció el problema.

Este “déja vu” se da  con peculiaridades financieras y argumentos conceptuales incompletos. 

Respecto de las peculiaridades financieras, en las últimas décadas el sistema financiero evolucionó con grandes consecuencias para  la formación del TC peso/USD. Este es determinado cada vez más, por las decisiones de inversión/financiamiento por parte de los agentes económicos. Concretamente,  por el mix de saldos en divisas vs. pesos elegido por éstos.

Se suele exagerar  el rol del comercio exterior en el TC; su peso relativo en la demanda/oferta de USD ha disminuido.  Por ejemplo, un aumento en las exportaciones no conduce necesariamente a que el flujo aumentado de USD se traduzca en una demanda de pesos, más allá de lo necesario para remunerar insumos en pesos.  Aunque esos USD vayan “a mercado”, será una cifra comparativamente muy  inferior a las que surgen de los cambios en la composición en divisas de activos y pasivos, como se comenta arriba. Lo que hace que el caso uruguayo sea singular es nuestra  dolarización: son muchos los agentes cuyas decisiones en materia de tenencia en USD, impactan en el  mercado de cambios (por ej. Afaps, 36% PBI; Seguro Previsional, 9% PBI; de bancos, 9% PBI, asesores de inversión 6% PBI).  Concretamente las  Afaps y BSE  previsional (45% del PBI) tienen libertad de elección de moneda por 35% de lo  administrado, lo cual equivale a 15,75% del PBI.  Pequeñas variaciones en la composición en divisas de activos y pasivos,  impactan en el tipo de cambio mucho más que cualquier oscilación en los flujos de comercio exterior. 

Otros agentes que también impactan en el TC son aquellos,  no financieros,  que tienen, simultáneamente,   activos y pasivos en monedas diferentes (ej. personas físicas y empresas no financieras).    Por ejemplo las empresas que operan localmente en pesos  (“sector no transable”)  endeudadas en USD (50% del crédito total en USD) liquidarán esos dólares al recibir el crédito,  generando  una caída en el TC.   Hay muchos ejemplos similares; la mayoría de nuestras  empresas medianas y grandes conviven con las dos monedas por motivos diversos (financieros, transaccionales, etc) .    

A esos agentes locales cuyas decisiones  (¿”humor”?)  financieras afectan al TC, los llamamos “golondrinas vernáculas”,  por oposición  a los llamados “capitales golondrina” (no residentes) que aparecen en forma transitoria,  atraídos por las tasas de interés locales.  Todas esas “golondrinas vernáculas” inciden en el mercado cambiario; poseyendo algunas mucho  músculo financiero (Afaps, aseguradoras, bancos), siendo a estos efectos, todos relevantes. 

La información actualizada sólo existe para Afaps y bancos. Es deseable por lo tanto completarla, con el fin de interpretar la dinámica del TC y actuar en forma acorde cuando corresponda.  Este no debería quedar a merced del  “humor” de los agentes. 

Por otro lado, desde hace años se presentan  estudios (locales y regionales)  sobre el  TCRF;  todos  ellos se circunscriben a tres “fundamentos”  (exceso de gasto público, productividad del sector transable y términos de intercambio).  El objetivo es loable (nada que objetar).  Sólo cuestionamos la lista de variables clave por incompleta.    Esta debería incluir aquellos factores que  afectan a la oferta que van más allá del capital y trabajo (ej. la logística, la energía,  el I+D tecnológico, los servicios públicos). Dichos factores de oferta son un “fundamento omitido” en los análisis locales, a su vez “críticamente” relevantes para nuestro país, no tanto asi en otros.  Si se continúa omitiéndolos seguiremos subestimando el desalineamiento entre TCR y TCRF. 

Hablando en lenguaje profano,  el peso está sobrevalorado teniendo en cuenta la baja productividad de los “factores omitidos”, de tal manera que hoy el TCR penaliza a los rubros que más demandan dichos factores (ej. costos de logística, servicios públicos, etc) y por lo tanto, a la retribución del capital y trabajo ligada a estos rubros. Esperemos que los destacados investigadores que desarrollaron los  valiosos estudios del TCRF  incorporen dichos factores de oferta a sus análisis (en la línea de estudios en países europeos). 

Existe un círculo “vicioso” dañino,  entre un peso sobrevalorado y la subestimación del TCRF. Lo primero es identificar la subestimación del TCRF  incorporando los factores de oferta comentados. Dos países que difieren en los problemas  de oferta comentados (a igualdad de otros “fundamentos”) no pueden tener el mismo TCRF. Dado que dichos problemas de oferta recibieron históricamente menos atención de la deseable, revertirlo es clave.     

Corregir la  sobrevaloración del peso (en línea con sus fundamentos) es más sencillo financiera que políticamente. En lo financiero se trata de levantar las “distorsiones” que afectan a los agentes (ej. limitación de inversión en acciones del exterior por Afaps y aseguradoras). En lo político se trata de convencer a los actores sociales (ej. sindicatos, fuerzas sociales) que la “inflación reprimida” (vía TC o cualquier otro mecanismo) es la peor de las inflaciones, que a medio plazo los problemas de competitividad golpean fundamentalmente a los trabajadores y que el desalineamiento es el mejor predictor de crisis financieras futuras. 

Concluyendo.  Es imposible exagerar la importancia  de los temas expuestos.  Somos competitivos para producir ciertos bienes primarios (y servicios), pero  nos resulta difícil agregarles valor; los costos “ocultos” lo obstaculizan. Nuestros problemas de competitividad se siguen exacerbando; no sólo no podemos agregar valor a nuestra producción “fotosintética”; no logramos atraer suficiente talento extranjero (TIC,  agrobiociencias, etc)  por  el coste de la vida local.  Sin tal corrección en el TCR,  el objetivo  de productos intensivos en conocimiento es algo así como una “fantasía adolecente”,  o como pensar  en el quinto “escalón” cuando no subimos el segundo.